【他山之石】

英国撒切尔供给侧改革面临的挑战、应对与启示

任泽平

英国在70年代面临滞涨，经过凯恩斯主义需求侧刺激失效后，1979-1990年撒切尔入主唐宁街后转向供给侧改革，大规模推行私有化、放松管制、减税、紧货币控通胀、削减福利开支，经济成功转型，股债长牛。与里根经济学双星闪耀。

1.英国供给侧改革的时代背景

二战后西方国家普遍奉行“凯恩斯主义+福利主义”的“社会民主主义”。一方面是由于大萧条之后西方国家普遍认为市场有缺陷，会造成持续的生产过剩，需要政府进行干预，以凯恩斯主义为代表的需求侧管理开始盛行。另一方面，为了应对二战后苏联的挑战，西方国家除了政治上实行民主之外，也在内部进行了调整，尤其是强化了政府的二次分配功能，大幅提高社会福利。由此造成个体创造财富的积极性下滑，财政入不敷出，经过20多年的累积，欧美经济在20世纪70年代遭遇了长达10年的经济滞涨。

英国更是福利国家的典型，早在二战后工党艾德礼政府上台后就主张建设福利国家，使用凯恩斯主义干预经济，以需求侧管理方式实现充分就业，推行大规模国有化。为实现充分就业，英国掀起了一波国有化浪潮，从银行到煤矿、航空、运输、电力、煤气、钢铁等行业全被收归国有。20世纪70年代，执政的工党又进行了一波国有化，汽车、火箭、电子等新兴产业也被纳入。国有企业的官僚主义、低效不仅使经济增长缓慢，而且造成英国政府巨大的财政负担，在撒切尔夫人上台前，仅1978年到1979年度，政府对煤矿、铁路和钢铁行业的财政补贴就高达18亿英镑。

另一方面，为建设福利社会，每年庞大的福利开支成为英国财政的又一重担。财政收入占财政支出的比重由1951-1970年的平均每年97.07%降到1971-1976年的83.5%，英国的财政状况日益恶化。其中，英国的福利支出在政府支出中所占比例在1970年达到59.93%，1976年增加到63.25%。为了弥补财政赤字而不得不增加国债发行额并扩大货币供应量，结果导致物价不断上涨。

1973年第一次石油危机爆发，布雷顿森林体系瓦解，全球经济陷入衰退，导致英国低增长、高失业、高通胀、国际收支恶化等经济矛盾激化。面对危机，英国工党政府依然采取凯恩斯主义的宏观调控政策，试图通过逆周期的财政和货币政策刺激需求来降低失业率，推动经济复苏。但是英国经济面临的是供给侧的结构性问题，需求侧的刺激不但没有改善经济，反而造成英国长期持续的经济滞涨。

2.70年代英国面临的主要问题

20世纪以来，特别是二战后，英国经济发展缓慢，在世界列强中的实力地位不断下降，人们称此现象为“英国病”。进入70年代后，英国的经济形势更加严峻，面临的突出问题如下：

2.1.国有企业效率低下

二战后，英国在工党执政期先后掀起两次国有化浪潮。到1979年，英国国有企业在国民经济中占比达到巅峰，煤炭、煤气、电力、船舶、铁路、邮政和电讯部门国有企业的比重达100%，钢铁和航空部门达到75%，汽车制造和石油工业部门也分别达到50%和25%。初期国有企业对促进英国基础设施建设和传统工业发展方面的确发挥了重要作用，对战后英国经济的繁荣做出了重要贡献。七十年代前，煤炭、煤气、铁路、航空和电力等资本密集型行业劳动生产率提高。

进入70年代后，国有企业效率大幅下降，并且大面积出现亏损，出现这种现象的主要原因有：一是重工业需求下降，随着英国进入后工业社会，社会对成熟的重工业（如钢铁、煤炭等）的需求不断减少，而爆发于1973年的石油危机导致全球经济衰退，更是加剧了重工业需求下滑，这些传统工业部门都面临着收缩和现代化改造的调整任务。二是国有企业在政府的保护下机构臃肿、官僚主义盛行、缺乏效率和激励机制的弊端在需求下滑的环境中开始暴露。三是国有企业所承担的社会责任使其无法按照收益最大化目标组织生产。这样，在外部经济环境恶化和内部企业管理不善的共同作用下，使当时以国有经济为主体的英国竞争力不断下滑。

2.2.工会势力强大

英国大规模的国有化导致工会势力空前庞大。在1979年撒切尔夫人上台时，工会会员已占全国劳动力总人数的57%，而且英国工会被赋予了过多的法律保护和法律特权，工会规模和势力的膨胀对英国产生诸多负面影响：一是扭曲市场机制，造成劳动力市场缺乏灵活性。工会不断要求工资上涨，扭曲了劳动力市场的工资价格、增加了企业的雇佣成本，导致企业不愿增加雇佣，失业率不断上升，同时英国企业竞争力不断下降。二是罢工频繁，导致劳资关系紧张。如果提高工资的要求得不到满足，工会则会号召工人罢工，频繁的罢工不仅使劳资关系紧张，而且造成了巨大的经济损失。三是威胁政治社会稳定。工会的强大权力不仅影响到政府各项政策的推行，甚至能够左右英国大选。70年代，在英国的罢工潮中，接连导致两届政府（保守党希思政府和工党卡拉汉政府）下台。

2.3.社会福利支出庞大

社会福利支出过于庞大，并导致企业投资、个人工作积极性大幅下降。社会福利制度是二战后英国应对苏联挑战的政治共识，然而到了70年代，随着石油危机的爆发，英国经济陷入衰退，其福利制度的弊端逐渐凸显：一是社会福利支出增长过快，福利支出的增速远超经济增速。70年代英国出现老龄化趋势，英国政府承担的养老金费用不断增加，而且英国国民健康保障制度规定大部分医疗服务免费。另外，失业者可以领取食品、住房补贴和其他各种津贴来维持基本生活，失业人群的生活水平并未比就业时下降很多，许多人成自愿失业，导致政府的失业救济支出居高不下。为维持不断攀升的福利开支，政府只能举债度日，1970-1980年间，英国财政呈现连续赤字状态，其中1976年财政赤字占GDP比率甚至达到-5.0%。二是高福利导致高税收，撒切尔夫人税制改革前，英国个人所得税的基本税率为33%，最高税率为83％；公司税税率为52％，使得企业投资意愿低，个人工作的积极性下降，失去了进取与自立精神。

2.4.公共债务不断攀升

不断攀升的福利开支，亏损国企的巨额补贴，再加之英国政府巨大的海外开支（海外驻军），导致了英国政府入不敷出，财政收支日益困难。70年代爆发的石油危机，导致英国经济衰退，政府收入下降，但支出是刚性的，致使英国财政赤字雪上加霜。面对不断扩大的财政赤字，英国政府不得不扩大举债规模和货币供应量，结果导致持续的高通胀。1979年，英国公共债务占GDP的比重达55.2%，远高于同期联邦德国的29.7%和法国的20.8%。

2.5.国际收支逆差大幅扩大

进入70年代，英国国际收支逆差大幅扩大。英国历来从殖民地输入食品、原料及燃料等，并向海外出口工业品，但二战后，殖民体系瓦解，英国不得不向从殖民地独立的新国家进口这些农业、工业初级产品，同时英国工业品竞争力却日趋下降，在世界工业品出口贸易中的份额不断下降，直接导致英国出口的增长严重滞后于进口的增长，商品贸易逆差日益严重。此外，英国政府的海外开支（海外驻军）庞大，进一步加重了其国际收支的压力。英国50年代国际收支为顺差11.8亿英磅，到60年代时即变为逆差1.7亿英磅，70年代前7年逆差高达44.6亿英磅，1974年经常项目赤字占GDP比例更是达到-3.9%。直到70年代末，英国发现北海油田，石油出口大增，国际收支才有所好转。

2.6.经济增长长期低迷

二战后，在“马歇尔计划”的援助下，西欧经济迅速恢复，但与其他欧洲大国相比，英国的经济增速明显偏慢。1951～1970年，英国GDP的年均增长率仅为3.2%，明显低于西德的6.3%和法国的5.2%。1973年爆发的石油危机对发达国家造成严重冲击，西德、法国、英国的经济增速均出现不同程度的下滑，而英国的下滑幅度更大。1971～1980年间，英国是三个国家中年均增速最慢的国家，GDP的年均增长率仅为2.1%，而西德为2.9%，法国为3.7%。

2.7.陷入长达10年的经济滞涨

70年代，英国遭遇了长达10年的高失业率与高通胀共存的“滞胀”现象。外部因素如石油危机引起的油价飞涨，固然是英国高通胀的重要原因之一，但其内部因素更加重要。面对经济低迷，英国政府采取凯恩斯的需求刺激政策，财政和货币政策双宽松，变相债务货币化，致使通胀不断攀升。另外，英国工会滥用劳资谈判的权力，过度追求工资增长，导致英国工资水平与通货膨胀间的螺旋式上涨。1974-1980年间，英国GDP增长率平均只有1.0%，而通货膨胀率平均达到15.9%。同时，英国的失业率却不断攀升，从70年代初的3.8%上升至70年代末的5.5%，80年代初更是攀升至11.9%，致使经济深陷滞胀泥潭。

3.70年代英国政府的凯恩斯主义应对措施

70年代，英国经济低迷，又遭遇石油危机和布雷登森林体系瓦解。面对困境，英国政府依然坚持凯恩斯的宏观调控政策，通过宽松的财政和货币政策刺激需求，来恢复经济增长。但英国面临的是供给侧结构性和体制性问题，而非外部性和周期性问题。因此，需求侧刺激不但没有提高经济增速，反而造成持续的高通胀，使英国陷入了长达10年的经济滞涨。

英国在1971-1974年大幅投放货币，M2增速高达20.2%，无风险利率攀升至10%以上。受刺激政策影响，英国通胀高企，经济陷入滞涨，失业率上升。股市出现明显泡沫，在1972-1974年间重创65%，而且在整个70年代，英国股市几乎没有涨幅；10年期国债收益率从7.0%上升至16.3%，并且长期维持在10%以上，金融市场遭遇股债双杀。

4.撒切尔夫人推行供给侧改革

面对七十年代持续的经济滞涨，工党政府的凯恩斯主义失灵，无力使英国摆脱经济困境。1979年，撒切尔夫人领导的保守党击败工党，出任英国历史上第一位女首相，政府的经济政策开始从需求端刺激转变为供给侧改革。

4.1.减少干预，推行私有化

撒切尔夫人上台后，坚决反对过去那种在国家干预下刺激需求，依靠不断扩大投资和提高社会福利来增加就业和消费的经济发展方式，而是采取减少国家干预、重视发挥市场机制作用的方法，来扭转英国经济的颓势。淘汰竞争能力差的“夕阳”工业企业，大力扶持并发展中、小型新兴技术公司。

撒切尔夫人将私有化作为振兴经济的重要政策，以鼓励企业家精神、个人创造性和自由市场经济。通过大规模出售国有企业股份，推行“大众资本主义”，使人人成为资本家，先后将电信、航天航空、造船、汽车、钢铁、电力、供气供水等国有垄断公司的股票卖给民众，同时高额的私有化收入也为紧缩的政府财政提供了支持。英国政府还通过特许投标的方式，将市场机制引入公共服务领域，将学校伙食、路面清洁、垃圾收集、公路养护等服务承包给私人部门，鼓励私人部门开办学校、医院和养老院，还将原属地方政府的公屋出售给私人。

4.2.放松管制

撒切尔夫人执政后，英国开始逐步放松管制，实行开放与鼓励竞争的政策。取消石油、邮电通信等领域享有的垄断地位，鼓励企业家精神、个人创造性和自由市场经济。同时，取消物价管制委员会，缩小国家企业局的权力，废除了180多项限制经济活动的规定。另外，废除实施了40年之久的外汇管制条例，放任英镑汇率自由浮动。放松对金融业的管制，制订《金融服务法》，效法美国，废除固定佣金制度、容许外资收购伦敦证交所的会员经纪行、股票交易电子化等，恢复伦敦在全球金融业的竞争力。

4.3.减税

撒切尔夫人上台后即推行减税，减少政府干预，让更多的资源由市场调配，进而提高整个经济体的效率。撒切尔政府将个人所得税的基本税率从原来的33%降到30%，之后又降到25%；最高税率从83%降到60%，之后又降到40%；同时，将个税起征点由8000英镑提高到1万英镑，免税人数大约增加了130万人。为了减轻公司的税收负担，激发公司投资动力，将英国公司税的税率由1982年的52%下降到1990年的35%。为扶持中小企业发展、鼓励私有企业与国有企业开展公平竞争、增强市场活力，撒切尔政府还将小企业的公司税税率从1982年的40%下调到1990年的29％。另外，除了多次下调各种税种的税率，还大幅简化税收程序，提高征税效率。

4.4.紧缩货币政策，抑制通胀

撒切尔夫人执政时期（1979—1990），在宏观经济政策上放弃传统的凯恩斯主义的需求管理，转而采取货币主义控制货币供应量，将治理通货膨胀优先于充分就业。撒切尔政府严格控制货币供应量，提高银行利率，减少贷款发放额，从而减少市场货币流通量，压缩国内需求以控制通货膨胀。1979年撒切尔夫人上台后，将英国央行的基准利率由12%提高到17%的历史最高点。1980年起控制广义货币供应量M2的增长率，M2增速从1980-1981年的18.5%-25.2%降至1983年的10.3%。通货膨胀从1980年的18.0%降至1983年的4.6%，1986年进一步降至3.4%。

4.5.削减福利开支，扩大公共品市场化

撒切尔政府大力推行社会福利制度改革，大幅削减政府福利支出，扩大公共品的市场经济成分。具体措施如下：一是支持私立学校发展，改革高校助学金制度，实行学生贷款制度。二是住房私有化改革，按新住宅法规定，在共有住房居住满一定年限的居民可以按市场价值的30-50%折扣购买其住房，使得社会住房的公共开支从1980年的45亿英镑下降至1990年的14亿英镑。三是规定养老金的调整只与通货膨胀挂钩，不再与工资增长率挂钩，而且强调国家基本养老金只提供最低限度的生活费用，降低养老金的发放标准。四是在失业救济金方面，实行严格的失业登记，以打击欺诈行为。五是改革公共医疗制度，倡导发展私人诊所，要求雇主承担部分疾病和产妇的津贴。

4.6.限制工会权利

通过一系列改革，消减英国工会权利，缓和劳资关系。撒切尔夫人上台时，英国工会权力过大，经常罢工使正常的生产秩序瘫痪，政府难以有效地行使其职能。撒切尔夫人首先使用法律手段遏制、打击工会势力，严厉限制罢工，力推五项重要立法，取消了工会作为一个整体所独享的普遍法律豁免权、限制工会权力，同时使工会改革有法可依。其次，撒切尔政府对工人罢工采取强硬措施，甚至不惜动用武力对工人罢工进行镇压。再次，改革工资制度，以利润共享工资制取代固定工资制。

5.撒切尔夫人改革效果显著

1979年撒切尔夫人上台后，开始供给侧改革，减少国企补贴，消减福利，财政风险下降，控制货币供应量，收缩无效融资需求，英国央行的基准利率和资本市场的无风险利率得以稳定的下降，基准利率从1979年的17%下降到1984年3月的8.75%。经济增速从1982年的-2.2%一路回升至1988年的5.9%，而通胀却从1980年的18%迅速回落至1986年的3.4%。

另外，在改革初期，由于经济转型，大量国有企业、传统企业倒闭，失业率曾一度攀升至两位数，但撒切尔政府顶住压力，坚持推进供给侧改革，最终使经济成功转型，新兴产业和现代服务业崛起，失业率也从1984年起进入长期下降通道。

供给侧改革后，英国经济基本面全面向好，加之减税使居民收入增长，使得他们有富余的资金投入股市，投资者风险偏好提升，英国金融市场开始走向繁荣，英国股市FT30指数从1981年10月的不到500点一路飙升到1986年4月接近1400点；10年期国债收益率从16.3%回落至9.0%。英镑汇率在改革初期经济遭遇困境时，面临贬值压力，但随着改革推进，经济重拾动力，英镑汇率也由贬转升，成功收复失地。

（作者：国泰君安证券首席宏观分析师  任泽平）

(摘自:2016年4月19日 财经网)

德国的供给侧改革

王秋波 魏联合

德国为什么会提出供给侧改革？要搞清这个问题，还得从第二次世界大战后德国的经济社会发展运行的实际效果来分析，其中有四个时间节点不容忽视。

第一个时间节点是从20世纪50年代到60年代中期的经济高速增长期。自从1948年6月德国西部地区实现从统制经济向社会市场经济转轨以来，稳定增长是联邦德国经济发展的根本特点。到20世纪50年代初，市场机制在德国经济中的调节作用逐步发挥出来，社会市场经济体制的基本框架已经建立起来。为了进一步完善这一体制，联邦德国还颁布了“防止限制竞争法”，实行“共同决策制”，改革税制和实行平衡预算，实行社会保障政策和稳定货币政策等。由于推出了货币和经济改革，建立社会市场经济秩序，保持私有制和市场经济，保护自由竞争，限制垄断，同时实行若干社会保障和补偿制度等，使得德国经济发展呈现出增长率高、价格稳定、失业稳步减少的特点，“德国制造”享誉全球。在1950—1965年，德国人均产值平均增长了5.6%，其中20世纪50年代的国内产值的年均增长更是高达8%左右，大大高于其他发达工业国家同期的平均水平。

第二个时间节点是在1965年前后的增速换挡阈值期。这一时期德国的人均GDP达到9186国际元（经济学家麦迪森以1990年美元为基准水平，采用购买力平价和国际多边比较的方法，创造出“1990年国际元”，作为衡量经济总量和人均收入的单位），达到增速换挡的阈值。1965年以后，越战和巨额财政赤字导致了美国的通货膨胀，并引发美元贬值压力，大量投机资本涌入德国，流动性输入的通胀压力再加上缺乏宽松的财政政策，造成了1965年通胀率上升到4%。联邦银行采取了紧缩性的货币政策，1965年1月贴现率由3%提高到4%，1966年5月进一步提高到5%，1965年10月减少再贴现额度。1966年经济增速由上一年的5.4%下降到2.8%，1967年进一步下降至-0.3%。与此同时，1967年英镑贬值危机和1968年法国骚乱进一步恶化了外部经济形势。至此，德国的经济形势发生了重大变化，经济结束了高增长，经济不稳定性日益暴露出来。在这种情势下，德国政府不得不寻求国家调节经济生活的新形式和新方法。

第三个时间节点，从20世纪60年代中后期到70年代末出现的经济危机期。1967年经济危机使得德国国内出现要求国家承担更多责任的呼声和更高的工资要求，政府在财政政策上出现重大分歧。在凯恩斯主义思想指导下，政府采用逆周期的财政和货币政策，经济增速得到暂时回升。但紧接着在随后几年就出现经济波动性加大、通货膨胀严重和失业率持续上升的问题。1973—1974年，石油危机爆发，布雷顿森林体系瓦解。德国GDP增速在1975年跌落至-0.9%。1979—1980年再次爆发石油危机，使德国陷入了更为严重的经济危机。

第四个时间节点在20世纪80年代初的政策转换期。这一时期，以石油危机为导火线，触发了西方发达国家的经济衰退，德国也在其中。1980—1983年连续四年经济低迷，GDP平均增长率0.8%，其中1982年为-0.4%，工业生产从1980年下半年到1983年上半年连续三年下降，私人消费在1981—1982年连续两年萎缩，就业人数在1981—1983年连续三年减少。20世纪80年代初德国经济出现的严重财政危机和产业结构落后、对外贸易连续逆差等问题促使政府的经济政策转向了供给侧。

供给侧改革的举措

由于体制性问题和结构性问题带来的财政危机、产业结构落后等问题，迫使德国政府不得不改变原来的经济政策。1982年10月科尔当选总理后，政府的经济政策开始偏向“供给侧”。采取“多市场、少国家”的经济政策，减少政府干预，发挥企业能动性。

主要举措包括：第一，整顿财政，调整社会福利政策，压缩政府开支。科尔政府上台后制定了整顿财政方针，要求各级政府每年的财政支出年增长率不超过3%，以降低“赤字率”（政府赤字占GDP的比例）和“国家率”（国家支出占GDP的比例）。在社会福利方面，通过延迟养老金调整时间、降低失业者养老金缴纳基数、提高医疗费用自付比例等途径减少了在社会福利上的支出。同时，科尔提出将自己和部长们的薪水减少5%。1983—1989年，政府赤字减少，债务增速下降，“赤字率”和“国家率”逐渐降低。第二，减轻企业和个人税负。1984年公布《减税法》，分1986年、1988年和1990年三个阶段进行减税，实现了税收份额从1982年的23.8%降低到1990年的22.5%，税收体系得到调整，降低了直接税比重，调低了所得税和工资税的累进税率，使税法体现出促进经济增长的性质。第三，放松管理，推进私有化。20世纪80年代以来，联邦德国部分国有企业实行了私有化。特别是德国重新统一后，德国政府进一步加快了私有化的进程。大批国有企业实行了“新私有化”“再私有化”或移交给其他公共机构。比如联邦政府1985年3月批准的有关联邦资产私有化和参股政策的总体方案中，联邦政府将减少在8家大公司中的参股，如将大众汽车的股份从20%减少到14%，联合工业公司的股份从100%减少到74%，汉莎航空的股份从79.9%减少到55%。第四，推进产业结构升级。对于钢铁、煤炭、造船、纺织等“收缩部门”和“停滞部门”，进行“有秩序的适应”，严格控制财政补助金，压缩生产、人员和设备；对于农业、采煤等有战略需求的部门采取“有目的的保存”，通过调整整顿，将该部门最重要的实力保存下来；对于电子、核电站、航空航天等新兴工业进行“有远见的塑形”。此外，政府还大力推广汽车、纺织等产业的自动化生产技术，制造业产能利用率从1982年的75%左右提高到了1989年的近90%。

供给侧改革的成效

供给侧改革实施以来，德国经济发展取得了明显成效。主要表现在：第一，财政风险下降，无效融资需求收缩。国家支出比例、财政赤字、新债务减少，经济政策重获信任，国家内部重建稳定。联邦银行的贴现率和资本市场无风险收益率得以稳定的下降，贴现率从1982年的7.5%下降到1987年12月的2.5%，长期国债收益率从1982年底的8%下降到1986年的6%。经济实现稳定增长。1983—1989年GDP平均增速达到2.6%。第二，扩大国际贸易顺差，控制本国资本外流。20世纪80年代世界发达资本主义国家和发展中国家的经济大都回升，世界贸易量迅速增加，这些都是扩大国际贸易顺差的有利条件。尤其进入80年代以来世界石油价格下跌的形势下，科尔政府利用德国出口商品价格上升，而国际市场的原材料和初级产品价格下降的有利条件，进一步扩大出口，增加了外贸顺差。科尔政府还利用美国的高利率和高汇率政策，扩大对美国的出口，发挥德国物价比较稳定、利率较低、工资成本偏低的优势，提高了德国出口商品的竞争能力，实现顺差逐年增加，出口和进出口余额跃居世界第一位。第三，通货膨胀得到控制，居民购买力提升。1981—1985年，居民收入提升速度与物价涨幅接近，而1986—1990年，居民收入提升18%，物价只上涨7%。第四，调整对美元的汇率，稳定马克的国际价值。1973年以来，马克对美元实行浮动汇率制，1973—1980年马克对美元的汇率趋向上浮。1980—1985年春季马克对美元的汇率趋向下跌。科尔政府在一段时期内对此并没有干预，因为马克对美元汇率的下跌，有利于联邦德国扩大对美国的出口。但是，科尔政府十分注意控制联邦德国资本流向美国，在大幅度调整马克对美元汇率的同时，仍注意保持马克国际价值的稳定，使德国马克成为世界上坚挺的货币之一。1984年，马克在西方货币中居第二位，成为世界第二大储备货币。

20世纪80年代经济的稳定增长和财政状况的改善，成为德国重新统一的坚实基础，使得后来的东西部之间的大规模转移支付成为可能。科尔政府任职期间进行了大刀阔斧的改革，成效十分明显。随后，施罗德政府进一步深化改革，包括：建立比较简单而公正的税收制度；精简公共服务部门；改善养老保险制度，用税收来资助养老保险；用公民补助来消除社会福利的混乱状况；资助公民就业而不是资助失业，等等。由此可见，最终决定德国经济社会发展的是这些改革措施能否真正实施以及实施的力度与深度。

（作者：中共山东省委党校科学社会主义教研部教授、邓小平理论

教研室主任 王秋波；中共山东省委党校 魏联合）

(摘自:2016年4月14日《学习时报》)

日本供给侧改革时期的挑战、应对与经验

国泰君安宏观研究院

上世纪70年代日本增速换挡期和本世纪初经历长期结构性萧条后，日本曾两次实施供给侧改革，其经验教训对我国具有重要启示意义。

1.上世纪70年代日本增速换挡期的改革

1.1. 改革的背景：增速换挡

1）日本的增速换挡发生在1968-1978年间。日本1951-1973年间开启经济高速追赶，实现了23年年均9.3%的增长，1973年人均GDP达到11434国际元，相当于美国的68.5%，到达增速换挡的收入阀值。增速换挡后，1974-1991年的18年实现了年均3.7%的增长，属于中速增长阶段。1991年人均GDP达到19355国际元，相当于美国的84.7%，步入前沿国家的低速增长区间。

日本在1969年前后面临经济增速换挡和动力升级的客观要求：一是日本房地产长周期出现在1969年前后。二战后，日本人口出现了一次人口出生潮。自1960年起，日本的出生人口数量进入了第二轮上升周期，自1960年的160.6万逐年上升（除1966年外）至1973年的209.2万，之后出生人口数逐步显著降低。二是日本刘易斯拐点出现在上世纪60年代末。日本自上世纪60年代末开始，随着农村可转移剩余劳动力的大幅减少，耐用消费品的广泛普及，支撑经济高速增长的基础条件发生变化。

2）石油危机冲击下“滞涨”发生。1973年，阿拉伯石油输出国组织为了支援巴勒斯坦人民反抗以色列侵略，决定削减石油供应量并提高石油价格，第一次石油危机爆发。石油危机引起了当时主要资本主义国家的“滞涨”，即经济停滞和通货膨胀并存，日本也未能例外。当时日本出现了物价高涨、失业率上升、企业倒闭等危机表现，1974年日本经济出现了战后第一次负增长。

3）能耗和环境污染严重，国民不满情绪高涨。日本的高速增长期是依靠大量能源投入和粗放经营实现的。快速的工业化造成了能源消耗和环境污染日趋严重。从1955年到1964年，日本的能源消耗量增长了约3倍，主要能源也从煤炭转变为石油。到1973年石油危机爆发前，日本的原油进口依存度已达到99.7%的惊人程度。日本的水源和空气也都受到严重污染，上世纪50-60年代出现了震惊世界的四大环境公害，即镉污染所致的骨痛病、甲基汞污染所致的熊本水俣病、新泻水俣病、四日市大气污染所致的哮喘病，对日本人民的生命健康造成极大损害，国民不满情绪愈演愈烈，抗议示威事件层出不穷。到上世纪70年代，以四大公害诉讼均以居民原告方胜诉为标志，日本高能耗和高污染的增长模式已失尽人心，到了不得不改变的地步。

4）劳动力成本快速上升。战后的日本和当时的中国类似，农村存在大量剩余劳动力，在日本经济高速增长期中，劳动力源源不断地从农村转移到城市一直是经济增长最重要的引擎之一。上世纪60年代末日本迎来刘易斯拐点后，劳动力从过剩转向短缺。在刘易斯拐点到来和同时期日本政府“国民收入倍增计划”双重影响下，日本的劳动力成本即工人工资开始快速上升。1961-1970年，日本工人的工资指数增长了近1.7倍，在主要资本主义国家中是增长得最多的。

1.2. 主要改革措施：降低成本、鼓励创新

针对以上问题，日本政府综合运用法律、财政、税收和金融等政策措施，侧重从供给侧入手实施改革，主要改革措施如下。

1）“减量经营”，降低能耗、利息、劳动力成本。第一次石油危机引发的国内经济危机引发一些日本企业自发开展经营调整，这种调整被称为“减量经营”，其核心主要有三条：节约能源消耗、降低利息负担和降低劳动力成本。日本政府因势利导，积极推动和引导“减量经营”在全国范围内实施，使得“减量经营”成为石油危机后的流行词汇。“减量经营”的实施非常成功，成为日本制造业战后从传统的粗放型经济增长方式向高附加值型经济增长方式转变的转折点。

节约能源消耗。以石油危机为契机的能源价格上涨，对日本传统的粗放式增长模式造成了沉重打击，以石油化工、钢铁等为代表的高能耗行业的竞争力大大降低。日本政府通过行政指导及各种限制措施，引导经营效益差的企业关停并转，显著削减了这些行业的生产能力。1975年，日本增加生产能力的设备投资在全部设备投资中比重比70年代初降低了约50%。同时，鼓励企业进行内部技术改造和生产设备更新，有效节约能源。许多高能耗行业积极采取节能技术，如钢铁业大量采用高炉炉压发电设备，石油化工业采用加热炉的废气、余热回收技术，水泥业引进悬浮预热器技术等。

降低利息负担。石油危机爆发后，日本著名的《日经商务》杂志指出，在石油危机后的恶劣环境下，日本企业必须努力压低原材料费用、财务费用等各项成本才能生存下去。当时日本企业自有资本比率不高，利息负担较重是一个比较突出的问题。通过实施“减量经营”，日本企业的自有资本比率大幅提高，从企业借款占营业额的比率看，1978年比1965-1973年平均减少6.6个百分点；从制造业自有资本比率看，1985年比1975年提高7.7个百分点。再加上同期日本利率水平不断降低，企业利息负担得到有效减轻。

降低劳动力成本。刘易斯拐点到来后的劳动力成本大幅上升，成为石油危机冲击下日本企业不能承受之重。当时有研究表明，如果主要制造业企业在一年内不削减6～14万雇佣人数以降低成本，就无法维持收益。企业通过解雇临时工、控制正式员工的录用、女性员工离职后不再补充新人乃至减少主干劳动力等多种方式调整雇佣人数，降低人工成本。据日本产业劳动调查所统计，1975年以后的四年中，包括松下电器、三菱重工、东芝等在内的多家企业减员达21万人。此外，由于发展中国家劳动力成本较低，日本政府还积极鼓励劳动密集型产业尤其是一些高耗能、高污染的劳动密集型产业向海外转移。

2）政府引导产业结构升级，大力疏解产能过剩和扶持新兴产业发展。

大力疏解产能过剩。经过两次石油危机打击，日本衰退产业和过剩产能增加。1978年，日本政府制定了《特定萧条产业安定临时措施法》（简称“特安法”）和《特定萧条产业离职者临时措施法》等四部法律，进入“特安法”时代，主动对衰退产业和过剩产能进行调整和疏解。“特安法”认定平电炉、炼铝、合成纤维、造船、化肥等14种产业为结构萧条产业，当时这些产业的企业开工率只有60%～70%。针对上述结构萧条产业的调整和疏解方法包括：（1）采取政府收购来报废设备的方式，即由政府与产业界合作预测未来供求，对“过剩部分”由政府出资收购报废；（2）设立特定萧条产业信用基金，对那些按计划淘汰落后设备的企业提供优惠利率贷款，帮助萧条行业安置工人和转产；（3）允许因供求明显失调、价格降到平均生产费用的特定商品的生产者缔结有关限制产量、维持合理价格的垄断组织。“特安法”的实施取得明显成效，1978年和1979年日本工业连续两年高涨。

扶持新兴产业发展。在对衰退产业和过剩产能进行调整和疏解的同时，日本政府有效利用产业政策，鼓励和培育新兴知识和技术密集型产业发展。1978年，日本政府制定了《特定机械信息产业振兴临时措施法》，提出要发展电子计算机、高精度装备和知识产业，投入了大笔政府专项资金对尖端技术的开发提供补贴和资金，并对以上产业实施税收和金融方面的优惠政策。人们已将这个项目视为日本70年代后期推出的产业技术政策的成功典范，它为奠定日本电子产业的基础及扩展在国际市场的份额做出了很大的贡献。上世纪70年代，日本产业结构变化的另一个重要特点是服务业的重要性增强，1973-1985年服务业年均增速高于同期制造业增速0.2个百分点，从1970年到1980年，服务业就业人数比重提高了8.9个百分点。

2.日本的1974和1991年两次房地产泡沫：同样的泡沫，不同的结局

2.1. 两次房地产泡沫的形成

日本在1974年前后和1991年前后发生过两次房地产泡沫，但这两次的影响差别很大。

第一次房地产泡沫于1974年前后形成。1955-1974年为日本房地产价格的快速上涨期，20年涨44倍。这个过程持续了大约20年，期间日本住宅用地价格上涨31倍，六大主要城市上涨44倍（年均增速22.2%）。其背景是日本经济快速追赶期，GDP和人口快速增长。

第二次房地产泡沫（亦即“泡沫经济”）于1991年前后形成。1986-1991年为日本“泡沫经济”的最后疯狂期，房地产价格涨1.7倍。这个过程持续了大约6年，期间日本住宅用地价格上涨73%，六大主要城市上涨169%（年均增速18.4%），其中1987-1990年间年均增速高达24.6%，超过1955-1974年快速上涨期的平均增速。最后疯狂期大城市涨幅明显大于中小城市，而此前差异不大。1955-1985年间，所有城市土地价格涨幅55倍，六大主要城市上涨78倍，从1955年算起，差异约为43%。但1986-1991年间，所有城市土地价格涨幅51%，而六大主要城市上涨169%。1991年后，日本房地产价格进入漫长的下跌之旅。

1974年和1991年分别对应日本房价的两个拐点，从绝对值来看，1991年是拐点。但这两个时期泡沫幅度对比，需要考虑通胀和收入增长情况。1975-1991年间，日本所有城市名义房价上涨了167%，六大主要城市房价上涨407%。同期，日本人均名义GDP从4281美元，上升至28541美元，增幅为607%。以日元计价的人均GDP增幅为315%（期间日元兑美元大幅升值）。可见，1975-1991年间，以日元计价的日本房价涨幅（167%）低于日本人均名义GDP的涨幅（315%），但六大主要城市房价涨幅（407%）大于名义收入涨幅（315%）。即日本整体房价泡沫，1974年大于1991年，但六大主要城市房价泡沫，1991年大于1974年。

第二次房地产泡沫（“泡沫经济”）发生的背景是日本进入第二轮经济增速换挡期，广场协议签订，日元升值、货币政策宽松。1985年9月，广场协议之后，日元大幅升值，为应对日元升值对国内经济的冲击，日本政府采取宽松的财政货币政策。1986年1月-1989年5月日本央行连续五次降息至2.5%，货币供应量连续四年超过两位数增长，与此同时，实施扩大内需的财政政策。1980-1990年间京都府、东京都和大阪府地价涨幅均在4倍以上，最高峰时日本土地价值约为当时美国的4倍多[参见巴曙松著《房地产大周期的金融视角》，P57.]。但1990年3月大藏省启动了对房地产金融实施总量控制政策之后，房地产价格从1991年开始转为直线下滑，之后再也没有回升过。

2.2. 两次房地产泡沫的不同结局

如果对照日本1974年前后和1991年前后房地产泡沫的形成与结局，可以发现，第一次房地产泡沫随着日本经济持续增长得到顺利化解，第二次就没那么幸运了，最终导致“泡沫经济”破灭，日本经济陷入失去的二十年。

1974年前后的第一次调整幅度小、恢复力强，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑。1974-1985年日本虽然告别了高速增长，但仍实现了年均3.5%左右的中速增长。1970年日本城市化率72%，还有一定空间。1974年20-50岁适龄购房人口数量接近峰值后，并没有转而向下，在1974-1991 年间维持在高水平。

1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长，深层原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、适龄购房人口数量大幅快速下降等。1991年以后日本经济年均仅1%左右的增长，老龄化严重，人口抚养比大幅上升。1990年日本城市化率已经高达77.4%。1991年以后，20-50岁适龄购房人口数量大幅快速下降。催化剂在于收紧住房金融政策刺破了泡沫。日本的房地产泡沫的破灭，与日本央行的下调利率有密切关系：1986至1987年度，日本银行连续5次降息，把中央银行贴现率从5%降低到2.5%，不仅为日本历史之最低，也为当时世界主要国家之最低，日本央行维持低息政策长达两年之久。低息政策促进了房地产市场的空前繁荣，反映在土地价格的迅速上涨上。与美国相同，央行随后的加息刺破了日本房地产泡沫：1989年5月31日，日本央行加息0.75个百分点，此后的15个月内，日本央行再度4次加息，将贴现率提高到6%，连续加息对日本房地产市场造成了巨大打击，东京圈城市土地价格开始了长达15年的持续下跌。

3. 本世纪初日本的“结构改革”

3.1. 改革的背景

1）“泡沫经济”破裂后经济长期萧条。上世纪80年代后期到90年代初，日本经济持续繁荣，政府长期实施宽松的货币政策，大量资金涌入股票市场和房地产市场，最终出现了泡沫。以1991年为界，股票价格和房地产价格迅速下跌，“泡沫经济”破灭了。整个上世纪90年代，日本经济处于“平成不景气”或“失去的十年”的长期萧条中。这一时期，企业投资不振、居民消费低迷，需求减少导致物价持续下跌和企业销售收益减少，经济深陷泥潭。1992-1996年，日本经济增长率下降到0.6%，虽然1995-1996年一度出现复苏迹象，但1998-1999年由于受到消费税上调和金融危机的影响，再次转为负增长。

2）不良债权高企引发金融危机。“泡沫经济”时期，日本银行业向中小企业和房地产业发放了巨额贷款，“泡沫经济”破裂后，日本银行业不良债权大幅飙升。据日本大藏省1998年1月12日公布的数字，日本全国146家银行自查的不良债权已经达到76.708亿日元，约占总贷款金额的12%。在不良债权不断增加的情况下，部分银行已经无法达到国际清算银行巴塞尔协议规定的资本充足率水平。1997年底，日本四大证券公司之一的山一证券和具有悠久历史的北海道拓殖银行相继破产，给金融市场造成极大震动。幸存银行为防范风险纷纷“惜贷”，由此导致的“贷款难”更加加剧了实体经济的困难。

3）人口老龄化形势日益严峻。1970年日本65岁以上老人占总人口比例已经达到7.06%，超过联合国定义的老龄化社会7%的标准线，这标志着日本已经进入了老龄化社会，但这一问题在当时并没有引起足够的重视。从上世纪80年代开始，伴随生育水平的下降和人均寿命的延长，日本人口老龄化进入了加速发展的阶段。1990年日本65岁以上老年人口比重为12.1%，2000年这一比重上升到17.4%。人口老龄化给日本的经济社会带来了一系列不利影响，如劳动力供给不足、社会抚养负担不断加重、消费需求增长乏力等等。

3.2.主要改革措施

针对日本经济的长期萧条，上世纪90年代末至本世纪初，日本政府在“改革优先”路线和“景气优先”路线之间摇摆不定，争论十分激烈。“景气优先”路线主要看重短期政策效果，主张通过宽松的货币政策和财政政策刺激需求，促进经济增长。“改革优先”路线则认为日本长期的经济衰退并非周期性的衰退，而是结构性或制度性的衰退，依靠宽松需求政策刺激不能解决问题，只有进行改革才能扭转局面。从桥本龙太郎内阁到森喜朗内阁，日本政府在推进改革上均有心无力，导致改革时机一再延误。2001年4月，小泉纯一郎凭借“无改革、无增长”竞选主张挟高支持率上台，顶住了“景气优先”路线主张者的压力，大张旗鼓地实施了“结构改革”。其中涉及供给侧的改革措施主要有：

1）放松规制，实施民营化改革。小泉内阁一直强调要将日本建设成为一个“小政府、大经济”的国家，对政府所属的各类经营性机构实施民营化改革。小泉内阁在“结构改革”的纲领性文件《今后的经济财政运作以及经济社会的结构改革的基本方针》中提出了民营化、规制改革计划，即在“民间能做的事情，由民间去做”的原则下，对经济各个领域尤其是公共干预较多、限制较严的领域放松规制，更大程度上发挥市场机制的资源配置作用。具体改革举措有：特殊法人改革或民营化；削减对特殊法人的补助金等；推动邮政业实现民营化；对公共金融功能进行彻底的改革；在医疗、护理、福祉、教育等领域也引入竞争机制。其中邮政民营化改革在日本具有典型意义，改革前日本邮政业由政府经营，机构臃肿、效率低下，改革的目的在于放宽市场准入，引入新的竞争者，从而带动邮政业的高效经营。2005年10月，日本参议院表决通过邮政民营法案，小泉内阁的邮政民营化改革获得成功。

2）降低税率，激活经济社会活力。自从供给学派经济学提出减税主张后，减税已被认为是供给侧改革的重要内容之一，小泉内阁的“结构改革”中也包含减税内容。《今后的经济财政运作以及经济社会的结构改革的基本方针》中指出，税收政策应该真正成为有利于经济目标实现的手段，今后应向着扩大税基、降低税率的方向努力。2003年1月，小泉内阁通过2003年度税制改革大纲，实施减税计划，主要内容包括降低法人税实际税率、对研究开发和IT投资实施减税、降低继承税与赠与税税率等方面。按照日本政府估算，2003年度最终将实现总规模1.5383万亿日元的减税，其中主要包括法人减税1.304万亿日元，继承税和赠与税减税0.103万亿日元，金融证券谁减税0.096万亿日元，土地税减税0.21万亿日元等。

3）推出“金融再生计划”，促进产业结构调整。“泡沫经济”破灭后，不良债权一直是困扰日本银行业、企业界乃至整个经济发展的关键问题。由于不良债权的来源是实体经济，企业亏损或倒闭的数量增多，反映在银行资产负债端就是不良债权增加，这是一枚硬币的两面。针对这一问题，小泉内阁采取了双管齐下的配套改革，即金融改革与产业重组相结合，在解决银行不良债权问题的同时，推动产业结构的调整。2002年，小泉内阁推出“金融再生计划”，具体改革举措包括：通过扩充中小企业贷款机构、设立新的公共资金制度等方式增加对中小企业的融资渠道和手段；通过专业机构（如“整理回收机构”，英文简称RCC）减免中小企业债务，盘活不良债权，促进产业重组和企业复兴；提高银行不良债权拨备，强化资本充足率约束作用，对银行制定明确的不良率削减目标并严格检查，切实降低银行不良债权比率。

4）推进养老保险改革，增强社会保障制度可持续性。由于日本人口持续老化，日本养老保险出现了参保者不断减少、领取者逐渐增加的困境。2003年度小泉内阁“经济财政咨询会议”制定了《经济财政运营与结构改革基本方针2003》，提出构筑可持续的社会保障制度，建立年轻人对将来充满信心、老年人安度晚年的社会。2004年，通过《养老金制度改革相关法案》，主要内容是在未来十余年内逐年上调保险费，目的是为了消除年轻人对养老金制度的不信任感，通过更好地把握养老金给付水平和现职人员负担的平衡，建立起可持续性更强的养老金制度。此外，针对人口老龄化的严峻形势，2004年通过的《老年劳动法修正案》提出未来十年分阶段强制性地提高退休年龄。

4.日本两次供给侧改革的成效与缺憾

4.1.上世纪70年代改革成效

总体看，上世纪70年代日本的供给侧改革取得了巨大成功。

1）日本成长为制造业强国。“减量经营”使日本制造业的国际竞争力显著增强，帮助日本逐渐确立了世界制造业强国的地位。日本制造业在节能方面也取得了突出成就，到上世纪80年代初时，日本已成为主要经济体中能源利用效率最高的国家。日本汽车由于低能耗和高性能而受到普遍欢迎，1980年以后日本汽车产量超越美国而居世界第一位，并大量出口到以美国为首的海外市场中。

2）产业结构顺利完成优化升级。从上世纪70年代后半期到80年代，电子、汽车等产业取代了原来的钢铁、石化等产业，成为引领日本经济增长的主导产业。日本产业结构从原来的劳动密集型和资源密集型逐渐转向知识密集型和技术密集型。

3）经济“稳定增长”。通过这次改革日本不但成功经受了两次石油危机的考验，而且顺利完成了从高速增长向平稳增长的增速换挡，1975-1985年日本经济平均增长率保持在4%左右，日本政府称其为“稳定增长”，该时期在主要发达国家中日本的经济增长仍然是最快的。

日本增速换挡期供给侧改革前后资本市场表现：危机倒逼，经济和股市深蹲起跳。

以实施供给侧改革为界，日本增速换挡期的资本市场表现可以概括为：1973年石油危机之前，供给侧改革尚未实施，日本处于增速换挡期的上半场，拒绝减速，刺激加杠杆，M2增速高达20%-30%，无风险利率高达10%以上，股市房市出现明显泡沫后深跌；1973年石油危机之后，供给侧改革扎实推进，日本进入增速换挡期的下半场，采取中性偏紧的货币政策，进行产业结构合理化，无风险利率大幅下降，转型成功后股市走牛。

1）日本在1973年石油危机前：拒绝减速，刺激加杠杆，无风险利率高达10%以上，股市出现泡沫后深跌。虽然日本在1969年前后面临经济减速的要求，但是日本在1969-1972年间并没有认识到增速换挡的规律性和必然性，采取了刺激政策应对，大搞列岛改造，试图把全日本各岛都搞成三大都市圈一样发达（类似中国前几年中西部造城运动）。日本在1969-1972年大幅投放货币，M2增速高达20%-30%，无风险利率高达10%以上。受刺激政策影响，日本通胀高企，股市房市出现明显泡沫。

2）日本在1973年石油危机之后：实施供给侧改革，辅以中性偏紧的货币政策，无风险利率大降，增速换挡成功后股市走牛。以1973年为转折点，日本开始扎实推进供给侧改革，给企业在调整产能、压缩成本、节约能源、技术创新等方面以压力，同时从刺激政策转向采取紧缩性的货币政策，抑制物价、工资和资产价格上涨，挤出边际上无效产能和无效资金需求。在1973年3月-1974年10月期间，日经指数跌去了40%。自1974年10月开始，日本股指在触底后反弹并走牛。1974-1981年增速换挡成功后股市走出大牛市，日经指数进入慢牛、长牛。

4.2.本世纪初“结构改革”成效

经济缓慢增长，股市止跌回升。在“泡沫经济”破灭后的长期萧条之后，小泉内阁的“结构改革”获得了日本民众的巨大支持，小泉内阁成为90年代以来日本少有的长期政权，小泉本人也成为离任后日本民众最怀念的首相之一。通过改革，日本企业经营状况有所好转，不良债权问题基本得到消除。从2002年2月至2008年2月，日本经济实现了长达73个月的景气复苏，为战后以来持续时间最长的景气。这次景气的实际增长率虽然不高，平均增长率只有不足2%，增速最高的2004年也只有2.4%，但与上世纪90年代年均1%的增长率相比则有明显改善。由于经济景气有所回升，日本多年来一直疲软的股市也出现了止跌回升的局面。从2003年4月到2007年6月，东京日经225指数从不足8000点涨到18000点以上，达到了2001年以来的最高水平。

4.3.两次改革的缺憾

1）市场化改革仍然有待深入。战后日本长期实行主银行制度、终身雇佣制、年功序列制和行政指导等一系列以长期关系为基础的经济制度。日本有论者认为，这一系列制度尽管在日本追赶欧美过程中发挥了重要作用，但随着日本成为发达经济体，这些制度已经逐渐落伍，日本应及时转型为市场经济型的、政府较少介入的经济体系，而事实上日本至今还残留着限制过多和创新不足等追赶欧美过程中的负面遗产。

2）人口老龄化问题改革进展不足。人口老龄化被广泛认为是造成日本经济长期萧条的主要原因之一。但小泉内阁的“结构改革”主要关注于邮政民营化等议题，对国民普遍关心的少子化、人口老龄化等问题关注度不高，改革措施非常有限，人口老龄化问题迟迟不能解决，为此小泉内阁也遭到了日本舆论的不少批评。

5. 对我国的启示

1）改革是唯一出路。当前我国面临从高速增长向中速增长转换的增速换挡期，与日本上世纪70年代很像。只有坚定地推进供给侧改革，大力疏解产能过剩，淘汰和清理僵尸企业，放松服务业过多的准入限制和管制，培育新增长动力和构筑新增长平台，切实使市场在资源配置中起决定性作用，才能顺利实现经济平滑增速换挡。

2）改革窗口期稍纵即逝，时不我待。今后两年是推进供给侧改革的关键时期，改革需要落到实处、扎实推进。日本经济行政指导色彩较浓和人口老龄化等问题迟迟未能解决，是造成日本经济至今深陷泥潭的重要原因。拖延改革行动可能会导致今后的问题更加严重。

3）增速换挡期，住宅投资告别高增长时代，房地产政策应适应新发展阶段特征，避免寄希望于刺激重归高增长的泡沫风险。住房市场具有非常明显的阶段性特征，增速换挡期，住宅投资从高速增长步入平稳或下降状态，从数量扩张步入质量提升，从总量扩张步入“总量放缓、区域结构分化、人口继续向大都市圈迁移”。新阶段的房地产政策应注重提高住房质量、改善人居环境、提高住房成套率，更注重区域差异。

4）需求政策定位于配合供给侧改革，避免过度放水刺激。由于当前经济下行主要是结构性和体制性的，而非外部性和周期性的，因此政策的应对主要是供给侧结构改革，而非大规模财政货币刺激。供给侧改革必然伴随阵痛，此时可用适度的扩大需求政策予以辅助配合，但应坚决避免过度放水刺激，以免造成经济结构更大扭曲和改革功亏一篑。

(摘自:2016年4月14日 搜狐财经)